13 06 2017

人民币升值背后央行意图：维护币值稳定 非引导升值

人民币升值背后的央行意图

沈建光、张明明（作者分别为瑞穗证券亚洲公司首席经济学家、瑞穗证券宏观研究员）

今年以来，人民币一改过去两年对美元贬值的态势，中间价对美元汇率整体升值2.24%，其中尤以5月26日央行对汇率中间价机制进行修改、加入了逆周期因子之后，人民币短期内升值的态势十分显著。这让市场产生疑问，央行此时修改中间价公式意欲何为？是否意味着央行有意引导人民币汇率重拾升值区间？而美联储6月加息在即，未来人民币还有贬值压力吗？下半年人民币的走势何去何从？

央行意图并非引导人民币大幅升值

在笔者看来，央行修改汇率中间价机制的举动并非意在引导人民币重回升值空间，而是意在维护人民币币值稳定，为接下来美联储加息预留空间。具体来看，支持笔者判断的原因有如下几点：

其一，加入逆周期因子与有管理的浮动异曲同工，并非汇率机制的实质变化。

很多观点认为，央行此次启动汇率中间价改革，在人民币对美元中间价形成机制上，除了前日收盘价和一揽子货币的考虑因素外，加入逆周期因子是央行强化对汇率管制的标志。但实际上，笔者认为，中国汇率政策一直强调的都是有管理的浮动政策，央行从未放弃采取行动以维持汇率在其认为的合理区间，过去两年的实践也恰恰证实如此。

笔者认为，此次明确提出逆周期因子与有管理的浮动异曲同工，并非汇率机制的实质变化，而只是在过去两年贬值压力较大，央行不得不出手稳定汇率的实践总结基础上，更为旗帜鲜明的表明其稳定汇率的意图。

其二，加入逆周期因子可能是一项新的尝试，向市场明确表明其维持汇率稳定的决心和意图，以引导市场预期，进而降低干预的成本。

毕竟早在今年年初，外汇储备跌破3万亿美元，人民币面临跌破7的压力之时，有观点认为央行将不得不在上述指标中二者择一做出选择。笔者当时提出，“保外储还是保汇率”是个伪命题，如今看来，2月以来外汇储备增加与人民币升值同时出现，也验证确实如此。但反思来看，当时这样的提法确实增加货币政策操作无谓的约束，也加大了市场的恐慌情绪，增加了维持汇率稳定的成本。

其三，修改汇率中间价形成机制，加入逆周期因子，是央行对于6月美联储加息，人民币可能面临贬值情景的一种提前准备。

在笔者看来，与以往数次政策推出时顾虑一样，央行此举意在防止美联储加息可能会出现的人民币贬值与大规模资金流出。考虑到前期新兴市场国家货币对美元升值较多，而人民币仅对美元小幅升值，对一篮子货币贬值较多的背景，让人民币对美元小幅升值，有助于为后期可能出现的贬值情形留出空间，但并非让人民币重回升值渠道的信号。

其四，近年来数次改革时点都与美联储加息时点接近，同样体现了央行对美联储加息或有的美元走强导致人民币产生贬值压力的提前考量，佐证预留政策空间的判断。

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