25 06 2018

经济参考报：保持战略定力 坚定不移推进结构性改革

近一段时间以来，随着金融严监管和结构性去杠杆的逐渐深入，一些资产价格出现了一定程度的波动。债券市场信用违约事件时有发生，股票市场短期波动幅度较大，在宏观数据方面特别是5月份投资与消费数据增速回落，社融规模大幅减少，引发了一些不同声音。有一些观点认为，当前的金融去杠杆与信用收缩已经影响到了实体经济的发展，在面临较为严峻的外部环境下，需要重新思考当下政策取向。

这些观点，是对去杠杆和金融强监管过程中带来的“阵痛”不适应的表现，同时也低估了中国经济的韧性，低估

了中国从过去规模扩张到创新驱动发展模式转变的决心。当前，我们要保持战略定力，对中国经济面临的内部外部环境有足够清醒的认识，对未来发展有足够的信心，坚定不移推进结构性改革。

过去很长一段时间，中国经济的增长主要依赖规模扩张。在微观经济主体上，企业部门、居民部门2009年以来轮番举债，导致中国经济宏观杠杆率不断攀升。大量的贷款流向了房地产和融资平台等高风险领域，导致地产价格泡沫越吹越大，极大地抑制了社会消费，提升了实体经济和创新的成本。

十九大报告明确提出，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，建设现代化经济体系是跨越关口的迫切要求和我国发展的战略目标。建设现代化经济体系，必须把发展经济的着力点放在实体经济上，把提高供给体系质量作为主攻方向。这一论断，表明我们对中国经济增速的长期放缓趋势有了足够清醒的认识，同时意味着我们对经济增速的放缓和短期经济数据的波动有了更大的容忍度。

首先，中国经济有很强的韧性。从5月份的数据看，工业企业的盈利增速仍然保持较高水平，虽然仍处于低位，但制造业投资增速有了显著回升，民间投资增速也有了提高。新经济仍保持较快增长，高技术产业和装备制造业增速明显快于工业整体。总的来看，国民经济继续保持总体平稳、稳中向好发展态势，新旧动能转换正在加快。一些观点对部分数据过度担忧，忽略了中国经济的全景，忽略了我们所拥有的巨大的缓冲空间。

其次，过去数年来，由于经济过度举债，影子银行大肆扩张，中国金融业过惯了“好日子”。大量资金在金融系统内空转，整个金融业脱实向虚、畸形繁荣。现在，这种“好日子”已经一去不复返了，金融业要做好准备过“苦日子”。从目前的情况来看，金融去杠杆导致的融资环境趋紧，正在从金融市场逐渐传导到实体经济。在这个关键节点，就此放松货币政策，再度进行大规模放水，无疑会前功尽弃。实际上，从当前的情况来看，去杠杆的边际力度也正在逐步趋缓，央行正在运用定向降准、MLF等量价工具进行调节，使货币政策更趋稳健中性。

第三，当前出现的一些资产价格波动，尤其是股票市场的短期波动，有着复杂的原因。这些原因，既包括金融系统去杠杆的内在因素，也包括外部贸易摩擦担忧情绪加重的因素；既有证券市场本身在定价、发行层面体制不完善的因素，也有在流动性层面面临一些冲击的因素。但应当认识到，去杠杆和结构性改革的过程，必然伴随着阵痛。

中国经济正在转向创新发展的历史阶段。在这个过程中，我们将要面对经济增速放缓，过剩产能漫长而痛苦的退出，以及反全球化下严峻的外部环境挑战。但从中国改革开放的历史经验来看，我们曾经历过更加困难的内部发展状况和更加严峻的外部环境挑战，只要坚持内部改革和对外开放，中国经济未来将充满希望。
范为：降准利于缓解信用利差扩张 货币政策取向未变
2018-06-25
6月24日，央行网站发布消息，中国人民银行决定，从2018年7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。

消息一出，立刻成为市场关注热点。央行为何实施定向降准？定向降准和全面降准有何区别？降准对债券市场、人民币汇率有何影响？《每日经济新闻》（以下简称NBD）记者就这些热点问题，对申万宏源证券固收首席分析师范为进行了专访。

范为认为，降准有利于缓解信用利差进一步扩张，同时，货币政策取向没有发生根本性的变化。

货币政策取向并未发生变化

NBD：在您看来，此番央行周末推出“定向降准”有何深意？

范为：定向降准是根据我们目前形势来决定的。总体上看，我们处于去杠杆的大背景下，那么实际上去谁的杠杆呢？国有企业的杠杆。但是事实上，很多国有企业的杠杆并没有去掉，更多地，我们叫作“转移杠杆”，也就是一般通过资产证券化等方式，把表内杠杆去掉了，实际上是挪到表外去了。而真正去掉的是中小企业杠杆，现在很多民营企业、中小企业，正规的融资渠道基本上被堵了。在这种背景下，我们的货币政策也确实应该更有针对性。

比如说市场还真不一定缺钱，我们有时候发行一些AAA债券，可能发行规模十个亿左右，但是会有几十亿甚至几百亿元的资金认购。那真正缺钱的是哪些呢？实际上评级低的一些民营企业真是缺钱。

融资环境在2015年、2016年是比较宽松的，那种情况下，企业募集了比较多的资金，而两三年后，到了现在正要大量偿还债券、融资的时候，我们的融资通道反而堵塞了，没办法偿还之前的资金。这种背景下，很多企业的压力非常显著。因此，此次定向降准很有针对性。

NBD：此次实施定向降准，而不是全面降准，两者有什么区别？

范为：两种降准的区别主要在用途上，此次降准用途主要是两个，一个是服务小微企业，一个是实施“债转股”项目。

整个去杠杆过程中，肯定会有一部分企业破产，那么破产重组过程中，“债转股”是个比较有效的缓解风险的途径。因此在去杠杆的大背景下，会有更多的企业需要进行“债转股”。此次降准也是为了让我们的去杠杆能够继续进行下去，而不产生太大影响。“债转股”实际上是让企业破产和真正解散的中间有一个“缓冲垫”，有一两年时间缓冲，因为根据商业银行法，银行可以持有两年的“债转股”。比如，企业欠银行钱，银行可以把企业的债权转换成股权，并且有两年的时间来处置，这样也就有了一个缓冲期。

而全面降准肯定就是大水漫灌，这样不符合整体去杠杆的要求。因为我们目前GDP是82.7万亿元，保守估计有200万亿元债务，如果继续大水漫灌，250%债务率继续提升的话，实际上是真的有风险的。并且美国已经进入金融收缩周期，如果我们金融扩张的话，对人民币汇率也是很有压力的。

NBD：降准是否意味着货币政策取向发生改变？

范为：我觉得货币政策取向没有发生根本性的变化。因为整体而言，全球央行都在退出量化宽松，欧洲央行年底开始退出，美联储不断加息，这种背景下，我们货币政策出现转向的可能性很小。总体来说，都是从一个金融扩张周期进入一个金融收缩周期，要通过宽松化解债务风险，逐渐回归到正常的货币政策。所以，我们货币政策取向发生转变的可能性很小。
降准利于缓解信用利差扩张

NBD：您对于未来的货币政策有什么样的看法？

范为：对于未来的货币政策，我觉得，第一，总体去杠杆的趋势不能变，因为我们债务率有点高。

第二，去杠杆的同时，一定要降低融资成本。因为去杠杆本身确实会抬升利率水平，但是化解金融风险很重要，一定要降低融资成本。像西方国家化解债务危机都是把利率降到零左右，去年清华大学作了一个统计，社会融资（企业）平均融资成本是7.6%，政府债、国债低一点，但总体成本肯定是5%以上。我们200万亿元债务，去年新增利息就是10万亿元左右，而我们去年新增货币供应量只有12.7万亿元，也就是新增货币绝大部分用于偿还利息。因此降成本是非常值得货币政策重视的。

第三个就是要注重“债转股”。“债转股”也是我们迅速处理债务风险的一种方式。我们过去十年才开始大规模借贷，200万亿元债务里面大概包含100万亿元利息，每年利息差不多7%，十年就翻倍了。其实，在这个过程中，很多企业本身都是要破产的，以前我们没有打破刚兑，使得这种债务链条可以继续存续下去。

因此，下一步这种债务链条不能继续下去了。因为这样下去每年还会新增很多利息，反而还造成了资产价格泡沫。我们中国债务净债权人是居民部门，借钱的是政府和企业，借出去钱的是居民部门。居民财富增加之后，还要继续购买资产，造成资产价格泡沫。这个现象和教科书上不一样，教科书叫做“债务—通缩陷阱”，而现在是“大量债务-资产泡沫”并存的怪象。同时，债务链条不断的情况下，如果要维持债务，我们还要被动发行货币，因为债务必须要“滚着走”，货币被动发行又会给人民币带来压力。

第四，我们一定要让债权人和债务人共同承担风险，也就是打破刚兑。

NBD：降准对债券市场会带来什么影响？

范为：其实我们目前的债券市场，也不能叫熊市，应该是叫结构性熊市，或者叫政策冲击熊市。我们目前的AAA的高信用等级债券、利率债，收益已经有所下行，但是信用利差反而扩大，低评级信用债反而升得特别快。

我觉得，这就是在去杠杆背景下，出现了分化，好的企业债或者国债，利率还在下行，但是民营企业或者AA评级企业利率还在上涨。比如以前我们AAA到AA+，AA+到AA利差大概都是50个bp，而现在现在已经达到100个bp甚至120~130个bp了。这种背景下，降准有利于缓解信用利差进一步扩张。

NBD：您如何看待降准对人民币汇率的影响？

范为：对于人民币市场，我觉得更多的是看美元指数的变化，美元指数主要看欧元对美元汇率变动，欧元对美元的汇率变动占了整个美元指数57.6%。降准会使得人民币压力更加明显，因为一边紧缩、一边加息，我们降准会使人民币存在一定继续下行压力。

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