23 05 2016

徐寒飞：警惕融资拐点成为信用基本面的真正拐点

【寒飞论债】警惕融资的拐点成为信用基本面的真正拐点

张莉/徐寒飞 寒飞论债

资金稳中趋松，利率债延续弱势调整。昨日，央行在公开市场进行850亿7D逆回购，单日净投放350亿。资金面平稳趋松，受4月美联储纪要偏鹰派的冲击，6月加息概率从不到4%大幅上升至34%，美元指数上涨重回95以上。利率债继续弱势调整，长端上行2-4bp，但国债期货小幅收涨，信用债成交相对活跃，成交在估值附近。A股延续缩量窄幅震荡行情，受B股大跌影响，尾盘回落。

警惕融资的拐点成为信用基本面的真正拐点。过去两年，虽然市场对信用风险有着各种各样的担忧，尾部违约也不断暴露，但我们对于系统性风险和信用利差的看法一直相对乐观一些，背后最核心的考虑是宽松外部融资对于企业整体现金流和流动性的支撑（最典型的是城投和房地产板块的逆袭）。事实上，这种情况下，过去两年信用利差总体上也在不断压缩。不过后续看，我们认为宽松外部融资的核心支撑可能正在迎来拐点，信用基本面的压力正在逐步加大。首先，从宏观上讲，类似于一季度4.6万亿信贷、1.4万亿信用债净融资的情况，显然有悖于去杠杆的初衷，未来边际上大概率收紧；第二，从微观来看，长期持续盈利低迷向外部融资收缩传导的路径正在打开，越来越多的产能过剩和低评级个券的融资越来越困难；第三，政策重心从之前的保增长重回调结构，个券风险不断暴露，评级下调潮来临，都会弱化风险偏好，加剧融资收缩预期的自我实现。第四，下半年信用债到期量仍然高达2.7万亿，基本与上半年持平，如果下半年的债券市场再融资不能像上半年尤其是一季度那么火爆，则滚动周转压力将大幅上升。

“缺资产”主导利差长期低位，“防踩雷”主导利差阶段性波动和趋势性分化，未来重心向后一句倾斜。在需求依然旺盛，以理财为代表的负债成本仍有大幅下行空间的情况下，我们认为“缺资产”仍然是未来信用债投资的一个重要约束，这将主导信用债中实际资质尚可的部分信用利差整体仍有低位基础，或者阶段性拉大之后，通常都能重新回落；但是，对于实际资质不佳的部分，“防踩雷”是未来更重要的投资主题，这部分信用风险如果阶段性集中暴露，仍然将是信用利差的不安定因素。另外，这种“防踩雷”的市场心理和约束也会主导实际资质最弱部分出现趋势性分化，信用利差拉大后总体上很难再回落。未来投资者关注重心应更多地向“防踩雷”倾斜，控制好风险，在此基础上，“缺资产”的收益将水到渠成。