11 07 2016

6月外储意外上升 九州邓海清：央行不再干预 资产重估

【九州证券全球首席经济学家邓海清博士点评6月外储意外上升】6月外储意外上升：汇率市场化已悄然收官，下一步央行“金改”剑指哪里？

6月，我国外汇储备意外增加135亿美元，预期减少247亿美元。5月环比减少279.6亿美元，6月外汇储备的回升与市场预期并不一致。我们认为：

第一、央行不再对市场进行常态化干预，是导致今年以来外汇储备变化幅度下降的根本原因。需要注意，外汇储备指的是央行口径的外汇储备，只要央行不卖美元兑人民币，外汇储备就不会变化。在6月人民币贬值过程中，央行不再在市场提供美元货币，导致储备资产并不会随着汇率贬值而减少。

第二、我们猜测，汇率市场化在不知不觉中已经接近尾声，央行利率市场化→汇率市场化→资本项目开放的总体政策路径已然明晰；

第三、在储备资产中，美国、欧洲等国外债券升值导致央行持有资产的价格上升，同时日元兑美元大幅升值导致日本资产升值。

一、央行可能已彻底退出外汇市场常态化干预

6月外汇储备大大超出投资者的预料，在6月，以均值来算，人民币兑美元仍贬值0.96%。以往常经验来讲，汇率贬值与人民币外汇储备下行是一致的，此次则大不相同。

从海外发达国家经验来讲，欧元、美元的大幅贬值时期，也并未对应其外汇储备的大幅变动。中国6月份的货币贬值对应中国外汇储备的增长，主要原因也是中国退出常态化的外汇市场干预。央行不再在外汇市场上充当美元流动性的提供者，使得市场上的美元资产减少、人民币堆积增多，这导致美元多头相对敞口提高，人民币贬值速度加快。

因此，虽然从5月到7月，人民币贬值速度不断加快，但由于央行不再充当美元提供者，央行外汇储备后续变动幅度可能会逐渐趋于一个较低的稳态。

二、汇率市场化或已悄然收官，央行改革下一步资本账户开放

2016年2月以来，我们观察到两个现象：

1、央行不再直接控制人民币中间价，人民币中间价与央行公布的公式计算结果大致相当，即第二日人民币中间价取决于前一日的“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”；

2、从2月开始，央行口径外汇储备变化明显减小，外汇储备的变化整体已经进入不超过300亿美元的窄幅变动区间，证明央行在数量上的常态化干预也在退出。

基于这两点，我们猜测，央行的汇率市场化可能已经悄然收官。

我们进一步猜测，央行的货币政策改革路径已经清晰：“利率市场化→汇率市场化→资本项目开放”。

三、储备资产上升的原因：资产重估效应

上述央行退出常态化干预、汇率市场化即将完成的两重原因，都只能解释为何6月的外汇储备不再下降，但是解释不了外汇储备的上升。我们认为，外汇储备上升的原因主要在于资产重估效应。

一方面，日元相对美元的升值幅度远超欧元兑美元的贬值幅度，这导致整体外汇储备上升；

另一方面，债券等避险资产在6月出现了显著的上涨，总体推高了央行持有资产的资产价格。

总而言之，6月外汇储备止跌回升意义重大，这可能意味着中国央行或已经悄然完成了汇率市场化改革，对外汇市场的量价的常态化干预均已经退出。今后的外汇储备的变动，可能只是由央行自身持有的资产的重估导致。

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