15 08 2016

李迅雷：国企面临3大压力 地方国改存小样本投资机会

此轮国企改革始于2013年，最近又热火起来了。最高领导人提出，要理直气壮地做强做优做大国企，着力创新体制机制，加快建立现代企业制度，发挥国有企业各类人才积极性、主动性、创造性，激发各类要素活力。国企改革是从90年代初开始的，可谓改革一直在路上，但为何最近推动力度又一次加大了呢？我觉得这与国企当前正面临的三大压力有关。

国企三大压力：亏损面扩大、债务膨胀和信用危机

我相对信赖财政部的数据，就像我认为公司的财务部门提供的数据比业务部门提供的数据更真实一样。财政部统计数据显示今年1-6月，国有企业利润总额11272.4亿元，同比下降8.5%。这意味着国企的亏损面继续扩大，属于全行业亏损的，是钢铁和有色两大行业，同时，石油、化工和石化等行业实现利润同比降幅较大。

在总资产规模不断增加的同时，国企利润继续下降，意味着国企的亏损面在继续扩大，如河南省省长近日在人代会上说，上半年全省805家国企中，亏损企业288家，亏损面进一步扩大，超过三分之一。由于国资委没有公布国企的亏损面方面数据，我的估计应该是超过25%。

国企的第二大压力是债务规模不断膨胀，上半年全国国企（非金融）负债余额达到83.55万亿，若按中长期贷款利率4.75%计，假设全年债务余额的中位数等于上半年的债务规模，则2016年的国企债务利息支出将为3.97万亿，这几乎等于2015年新增的GDP。而且，国企的资产负债率也不断上升，目前已经达到66.3%，占GDP比重超过116%。国企的债务规模如此之大，若按目前17%左右的增速，那么，到今年年底，国企的债务总规模将追上美国所有非金融企业的债务总规模（13.4万亿美元）。

国企的第三大压力是债务到期不能兑付的信用压力。据媒体披露，截至2016年7月底，国内信用债市场共18家发行主体的38只债券违约，违约金额247.6亿元。这一总量超过了去年的两倍。违约者近七成来自央企和地方国企。我认为，这只是显性的违约，若考虑到国企在银行的延期还贷或借新还旧方式掩盖下的问题贷款，银行的实际不良率会大幅提升。

今年上半年，国企的固定资产投资增速达到23%，而债务余额又增加了4万多亿，利润却下降了8.5%。民间固定资产投资增速只有2.8%，但民营企业的利润增速倒是正增长（如规模以上工业私营企业为8.8%）。这显然存在投资资金与企业的错配问题，即经营效益不好的国企大规模增加投资，经营效益相对好的民营企业则审慎投资。我估计，国企创造的GDP估计只占所有企业的25%左右，但债务估计要占所有企业的70%左右。

究其原因，恐怕是国企的融资成本低，增加投资既有政治任务，又不用太考虑投入产出比。而银行也更愿意把钱借给国企，因为银行有利润考核压力，必须把钱贷出去，但贷给民企的道德风险更大。民企不愿增加投资，一方面是融资成本高，另一方面，在经济下行阶段，投资回报率降低，缺乏好项目。正是由于国企、民企和银行各有各的算盘，才导致了目前这样一种恶性循环：低效的企业进，高效的企业退，银行的不良资产增。这也成为当前国企改革必须推进，去库存、去产能、去杠杆必须见成效的原因。所以，当前的国企改革，就迫切性来说，与10年或20年前已经不能同日而语。