26 09 2017

中金宏观：为什么说标普下调中国评级是误诊？

标普9月21日将中国主权信用评级从AA-下调至A+。标普在其报告中指出，“长时间的强劲信贷增长提高了中国的经济金融风险”。

此次标普下调中国评级的时点正当中国经济增长和企业盈利处在2016年年中开启的新一轮复苏途中。今年上半年，中国实际GDP同比增长6.9%，较去年的6.7%回升。而名义GDP回到两位数的增长，上半年增速11.4%比去年全年的8%上升了3.4个百分点。与此同时，A股非金融上市公司上半年利润同比增长37.5%；年化ROE提升至8.9%，为近11个季度最高水平；资本开支同比增长9.7%，是近5年来的最快增速。

中国的债务GDP比率在经历了多年的加速上升后，其增速从2016年下半年开始回落。目前的M2增速甚至降至名义GDP增速以下。受益于经济基本面改善，海外中资股今年以来实现大幅增长，人民币汇率也逐步企稳。

我们过去对中国不断上升的债务率问题的根源做过多篇研究，总结如下：

中国债务率高企主要是因为高储蓄率和金融部门发展严重滞后（尤其是股票市场）带来的效率缺乏。由于中国储蓄率高而企业缺乏有效的股权融资渠道，当经济下行时，企业依靠自身盈利补充资本金的能力下降，因此债权融资在整个融资中的比重必然上升。不对金融领域进行有效的结构性改革而仅靠收紧货币政策来降杠杆，其结果只会是适得其反。

公共部门高储蓄表现为不断积累的政府存款，加剧了中国的“杠杆率问题”（图表1和2）。截至8月末，政府部门持有的财政存款和机关团体存款总量高达30.9万亿，相当于GDP的40%。尽管财政存款增速明显放缓（8月同比增长0.9%），机关团体存款仍然在以两位数的增速增长（8月同比增长12.1%）。如果政府主动改善自身资产负债表，利用现金存款偿还债务，降低税费征收，或是增加国有企业股本金，则可以实现在大幅降低中国杠杆率的同时避免过度紧缩的货币政策拖累经济增长或损害企业部门。